2025年，面对极限关税施压，东说念主民币汇率（如非专指，本文均指东说念主民币对好意思元双边汇率）逆势上升。自2025年3月起，反馈境内主要外汇供求相关的银行即远期（含期权）结售汇（下称“银行结售汇”）已王人集6个月顺差，握续时代为2021年8月以来最长。市集上，对于前期境内市集主体因东说念主民币单边下行而握有外汇，现受增值预期影响可能大举结汇的据说连续于耳。然而，当今尚未从数据上取得支握。

购汇意愿下落驱动外汇供求相关逆转

2005年“7·21”汇改以来，境表里汇供求与东说念主民币汇率走势粗略可分为以下六个阶段：（1）2014年6月之前，境表里汇总体供大于求，东说念主民币涨多跌少，靠近单边增值压力；（2）2014年7月至2017年底，境表里汇总体供不应求，东说念主民币跌多涨少，靠近单边贬值压力；（3）2018年头至2020年5月，在中好意思经贸摩擦和世纪疫情冲击的布景下，境表里汇总体供不应求，东说念主民币连接靠近下行压力；（4）2020年6月至2023年6月，受益于国内经济最初复苏和汇率弹性加多，境表里汇总体供大于求，东说念主民币先涨后跌、双向波动；（5）2023年7月至2025年2月，在中好意思经济周期和货币策略分化的布景下，境表里汇总体供不应求，东说念主民币再度靠近下行压力；（6）2025年3月以来，尽管经贸摩擦再度升级，但在好意思元指数大幅走弱、中好意思经济周期和货币策略分化趋于不断的布景下，境表里汇供过于求，东说念主民币先抑后扬（见图1）。

以2014年之前的东说念主民币单边增值时代行为基期，剔除远期践约后的银行代客收汇结汇率和付汇购汇率知道，2025年3月之前，市麇集售汇意愿呈现以下变化：

2014年7月至2017年底，在东说念主民币总体承压的情况下，银行代客收汇结汇率平均为56.9%，较2010年2月至2014年6月东说念主民币单边增值技术均值低了5.3个百分点；银行代客付汇购汇率平均为64.0%，跨越8.2个百分点；收汇结汇率较付汇购汇率平均低了7.1个百分点，差值回落了13.5个百分点（见图2）。

2018年头至2020年5月，在东说念主民币再度承压的阶段，收汇结汇率平均为57.6%，较2014年7月至2017年底均值略跨越0.7个百分点；付汇购汇率平均为58.8%，大幅回落了52个百分点；收汇结汇率较付汇购汇率平均低了1.2个百分点，差值不断了5.8个百分点（见图2）。

2020年6月至2023年6月，在东说念主民币止跌回升、双向波动的阶段，收汇结汇率平均为54.5%，较2018年头至2020年5月均值回落3.1个百分点；付汇购汇率平均为56.4%，回落2.4个百分点；收汇结汇率较付汇购汇率平均低了1.9个百分点，差值扩大了0.6个百分点（见图2）。

2023年7月至2025年2月，在东说念主民币维稳压力较大、涨少跌多的阶段，收汇结汇率平均为53.2%，较2020年6月至2023年6月均值进一步回落1.3个百分点；付汇购汇率平均为63.2%，大幅上升6.8个百分点；收汇结汇率较付汇购汇率平均低了10.0个百分点，差值扩大了8.1个百分点（见图2）。

综上，自2014年7月以来，东说念主民币跌多涨少，由6.20最多跌至7.30隔壁，市麇集汇意愿总体减轻（由60%以上降至50%隔壁），而购汇动机总体增强（由50%稍强升至60%隔壁）。不外，市麇集汇意愿随东说念主民币升贬值压力变化而变化的波动较小，而购汇动机的波动相对较大。2014年7月至2025年8月，收汇结汇率的尺度差为4.00%，付汇购汇率的尺度差为5.73%，后者跨越1.73个百分点。这或反馈了自2007年8月我国允许频频神态外汇收入意愿结汇后，境内市集主体面对汇率弹性加多，越来越多地行使收外汇付外汇方式当然对冲汇率风险。如2018年头至2020年5月技术，结汇意愿小幅上升，而购汇动机却大幅减轻。尤其是2020年6月至2023年6月技术，当东说念主民币汇最初涨后跌、变动不居时，市集以至发生了结售汇意愿双双较多回落的情形（见图2）。

2025年3~8月东说念主民币止跌回升，市集情形与2018年头至2020年5月较为相似。6个月间，收汇结汇率环比上升与下落的各占一半，反倒是付汇购汇率环比下落的占到2/3，与预期的变动处所违抗。同期，收汇结汇率平均为53.7%，较2023年7月至2025年2月均值小幅回升0.5个百分点；付汇购汇率平均为58.0%，大幅回落5.2个百分点；收汇结汇率较付汇购汇率平均低了4.3个百分点，差值不断了5.7个百分点（见图2）。这标明在汇率预期不合较大的情况下，市集主体更倾向于当然对冲而非单边押注。

净头寸变动也证伪减握外汇金钱据说

辞世纪疫情冲击、百年变局演进的布景下，由于中好意思经济周期和货币策略分化，2022年4月至2025年3月间，东说念主民币涨少跌多，境内东说念主民币即期汇率（指境内银行间市集下昼四点半来回价）月环比上升的仅占1/3，东说念主民币总体靠近下行压力。受此影响，境内市集主体加多外汇金钱建设，减少对外欠债。到2025年一季度末，民间对外净头寸（即不含储备金钱的对外净头寸）初度由负（即对外净欠债）转正（即对外净债权）785亿好意思元，较2022年一季度末（好意思联储于2022年3月开启了上轮加息周期）加多了1.21万亿好意思元。其中，民间对外金融金钱加多1.08万亿好意思元，对外金融欠债减少1258亿好意思元（见图3）。

早前笔者曾撰文暗意，民间对外净头寸由负转正预示着，2025年或将成为中国迈向锻真金不怕火对外净债权国的最先。同期，还进一步指出，即便东说念主民币过失和谐已近尾声，银行结售汇转为顺差，民间对外净债权仍有可能进一步加多。

字据最新国际投资头寸表（IIP）数据，截止2025年二季度末，我国民间对外净债权1819亿好意思元，环比加多1034亿好意思元。其中，民间对外金融金钱加多2735亿好意思元，对外金融欠债加多1701亿好意思元（见图3）；民间对外金融金钱余额7.44万亿好意思元，占到国度对外金融金钱总数的67.2%，尽头于景观国内坐褥总值（GDP）的38.7%，二者均创2004年迥殊据以来的新高。

2025年3月以来，银行结售汇握续顺差，二季度累计顺差742亿好意思元，为2022年头以来单季最大顺差（见图1）。这本应反馈为市集减少外汇金钱的握有，发达为企业加多结汇（收汇结汇率上升）或更多以自有外汇对外支付（收汇结汇率踏实或下落，而付汇购汇率下落）。但实质情况是民间对外金融金钱不降反增。

其玄机在于境内主要银行已成为调遣市集外汇流动性的“蓄池塘”。2017年，东说念主民币汇率不贬反升、外汇储备余额不降反增，2015年“8·11”汇改实现特脱手的逆袭。2018年头，中国东说念主民银行晓谕汇率策略追忆中性，央行基本退出外汇市集常态喧阗。自此，银行厚爱调遣外汇市集流动性：当结售汇逆差时，银行抛售外汇，减握外汇概述头寸（即银行结售汇概述头寸）；当结售汇顺差时，银行买入外汇，增握外汇概述头寸。

国际出入是指居民与非居民之间的经济来回行动，居民与居民之间的来回不算是国际出入来回。因此，当境内企业出口收入不结汇，之外汇入款方式存放境内银行时，这是居民与居民之间的来回，不记载为国际出入行动，但会记载为“证券投资”或“其他投资”项下银行的国际金钱行使。当境内企业将出口收入结汇，由银行收购后平直握有，一样也会记载为“证券投资”或“其他投资”项下银行的国际金钱行使。

在以货品商业盈余为主的频频神态结构性顺差，且央行基本淡出外汇市集常态喧阗的情况下，货品商业或频频神态顺差越大，意味着境内主体可对外投资的资金着手越多。这恰是“商业顺差增多却不见外汇储备加多”的原因所在。若非金融企业、居民、非银行金融机构等非银行部门对外投资越多，则银行部门对外投资可能就会少些；反之，亦反。非银行部门的对外金融金钱欠债行动更多具有顺周期性，而银行部门因为承担外汇“蓄池塘”的扮装，更多是风险中性以至有些逆周期性。

如2020年三季度至2022年一季度，东说念主民币总体靠近增值压力，境表里汇供大于求（银行累计结售汇顺差4485亿好意思元），我国民间对外金融金钱新增1.31万亿好意思元。其中，非银行部门新增9838亿好意思元，占比75.0%；银行部门新增3280亿好意思元，占比25.0%。2022年二季度至2025年一季度，东说念主民币总体承压，境表里汇供不应求（银行累计结售汇逆差2773亿好意思元），民间对外金融金钱新增上万亿好意思元。其中，非银行部门新增9519亿好意思元，占比88.0%；银行部门新增1293亿好意思元，仅占12.0%，较2020年三季度至2022年一季度占比回落了13个百分点。2025年二季度，东说念主民币止跌反弹，境表里汇供求步地逆转，民间对外金融新增过千亿好意思元。其中，非银行部门新增1994亿好意思元，占比72.9%；银行部门新增741亿好意思元，占比27.1%，较2022年二季度至2025年一季度占比回升了15.1个百分点（见图1和图4）。

刻下银行增握外汇头寸行动是合理的

如前所述，在央行顽抗直喧阗的情况下，结售汇顺逆差不反馈为央行外汇占款变动，而反馈为银行调剂境表里汇供求缺口引起的外汇概述头寸变化。

2023年7月至2025年2月间，除2024年8~10月份银行一刹的阶段性结售汇顺差外，其他月份均为逆差，其间累计逆差达4061亿好意思元。这部分外汇供不应求的缺口需要银行卖出外汇，减少外汇概述头寸来平补。将各月结售汇差额乘以境内即期汇率月均值，可得到银行同期净卖出外汇约合2.96万亿元东说念主民币（对应银行好意思元空头敞口），供汇均价约合7.2889元东说念主民币/好意思元（=29603/4061）。鉴于同期银行代客跨境东说念主民币净流出累计达2541亿好意思元，其中部分资金可能在离岸市集购汇，然后通过跨境东说念主民币算帐渠说念向境内平盘，这体现为银行间外汇市集买卖，不反馈在结售汇统计中。因此，境表里汇供不应求的缺口可能大于前述结售汇逆差限制，银行好意思元空头敞口将更大。

2025年3~8月份银行结售汇握续顺差，累计顺差1430亿好意思元，这部分外汇供过于求的缺口需要银行买入外汇，加多外汇概述头寸来平补。将各月结售汇差额乘以境内即期汇率月均值，可得到银行同期净买入外汇约合1.03万亿元东说念主民币，购汇均价约合7.1998元东说念主民币/好意思元（=10293/1430）。鉴于同期银行代客跨境东说念主民币净流出累计达945亿好意思元，其中部分资金可能要通过跨境东说念主民币算帐渠说念向境内平盘，因此，境表里汇供过于求的缺口可能小于前述结售汇顺差限制，银行好意思元空头回补将更少。

浮浅相比，刻下银行购汇均价较前期供汇均价增值约1.2%，相宜“低买高卖”的特征，加之东说念主民币/好意思元也曾负利差（2年期和10年期中好意思国债收益率差负值仍有2个多百分点）。可见，银行在刻下价位回补之前“垫付”的好意思元空头并非不睬性。况兼，银行本应是风险中性，以至有的银行还欢跃担逆周期调遣扮装，不宜套用“追涨杀跌”的顺周期想维量度银行外汇来回行动。

（作家系中银证券各人首席经济学家）

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管涛

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